2019年以来去杠杆和严监管带来的信用收缩正在逐渐修复；2018年去杠杆与严监管等政策有效的稳定了宏观杠杆率、控制了金融风险，但政策同时挤压了中小企业和民营企业融资渠道，提升了银行风险偏好，引发了信用收缩和信用分层现象。2019年以来由于货币政策呵护，监管边际放松，人民币贷款、社融增速缓慢回升，信用收缩现象逐渐缓解；信用分层也正在逐渐修复，2019年1季度国企、民企信用利差、产业债等级利差均呈现下降迹象；5月以来包商银行风险事件拉升中小银行负债成本，提高银行风险偏好，导致信贷、社融增长出现滑坡，不同企业间信用利差回升。

2020年货币政策仍存在降准降息的可能性；当前实体企业融资成本依然偏高；贷款利率改革以来央行多次调降LPR利率，但贷款加权平均利率不降反升，对比债券市场到期收益率，贷款加权利率依然处于较高水平，经济增速存在下行压力时，降低实体融资成本有助于逆周期调节；2020年央行仍存在降息的可能性，但历史经验显示贷款基准利率调整以PPI为锚，在PPI快速下行期，央行倾向于降低融资成本刺激总需求，，2020年下半年随着PPI企稳，央行降息空间有限；2020年如果外汇占款增长和基础货币增长依然乏力，央行仍然存在调降存款准备金率来刺激货币创造、调节货币供给的必要性。

需关注中小银行风险和数字货币发行对货币政策及信用扩张的干扰；2019年4季度金稳会多次提及中小银行资本补充和公司治理改革，央行评级报告也显示仍有不少商业银行位于高风险机构评级区间；我们统计市场上拥有存续债券的商业银行经营数据，发现城商行农商行等中小银行资本充足、盈利、流动性等指标分化严重，部分城商行、农商行资本充足率为负，客户集中、流动性指标恶化。与国行股行相比，近几年城商行、农商行资本充足率、流动性和盈利指标改善缓慢，部分指标存在恶化趋势。风险机构退出或重组将对货币政策及信用扩张产生影响。

2020年预计社融存量增速为11%左右；2020年央行工作会议将稳增长放在首位，但这不意味着“大水漫灌”，社融增长需与经济发展相适应；我们认为2020年社融增长将维持在11%左右，宽货币背景下，考虑到经济仍处下行期，银行风险偏好难以大幅修复，信用扩张仍存阻力。分项来看，企业贷款、直接融资新增额有望上升，PMI数据显示企业预期企稳，证监会修改再融资条件，均将直接利好以上分项增长；2020年居民贷款与表外融资将维持稳健。